Citigroup phân tích: Nvidia còn 47% tiềm năng, Rubin và CPO có thực hiện được không?

TL;DR
· Citigroup duy trì đánh giá mua cho Nvidia và mục tiêu giá 300 USD, vẫn còn khoảng 47% tiềm năng tăng giá so với giá đóng cửa ngày 8 tháng 7.
· Biên bản giao tiếp cho biết nhu cầu AI vẫn mạnh, lộ trình của Rubin không bị ảnh hưởng rõ rệt, CPO đã vào giai đoạn sản xuất sớm.
· Mỗi GW 100 tỷ USD không phải là dự đoán doanh thu trực tiếp, nhu cầu phi đám mây, việc áp dụng CPO và lợi tức AI vẫn cần được xác minh.

Citigroup sau khi giao tiếp với đội ngũ quan hệ nhà đầu tư của Nvidia, đã duy trì đánh giá mua cho Nvidia và mục tiêu giá 300 USD. Tính theo giá đóng cửa 204,12 USD vào ngày 8 tháng 7, mục tiêu giá này tương ứng với khoảng 47% tiềm năng tăng giá. Đối với một cổ phiếu dẫn đầu AI có giá trị thị trường gần 5 nghìn tỷ USD, điểm chú ý của thị trường không chỉ là GPU có bán được hay không, mà còn bao gồm khả năng chi tiêu vốn cho AI có thể tiếp tục chuyển đổi thành doanh thu, liệu nền tảng thế hệ tiếp theo có bị trì hoãn hay không, cách giải quyết các nút thắt về mạng và hiệu suất năng lượng, cũng như liệu biên lợi nhuận cao và việc mua lại có thể tiếp tục hỗ trợ định giá hay không. Cần lưu ý rằng các phát biểu cụ thể về Rubin, CPO và cường độ doanh thu mỗi GW chủ yếu đến từ biên bản giao tiếp của Citigroup, không phải là thông tin chính thức công bố bởi Nvidia.

Dữ liệu chính về đánh giá mua Nvidia. Giá đóng cửa ngày 8 tháng 7 là 204,12 USD, mục tiêu giá 300 USD, dự kiến lợi nhuận khoảng 47%, giá trị thị trường khoảng 4,94 nghìn tỷ USD.

Mục tiêu giá 300 USD dựa vào nhu cầu không suy giảm

Citigroup đưa ra mục tiêu giá 300 USD, cốt lõi vẫn là kỳ vọng tăng trưởng của mảng kinh doanh trung tâm dữ liệu. Cách định giá của họ cho thấy, mục tiêu giá dựa trên kỳ vọng lợi nhuận tài chính năm 2027 và hệ số định giá gần với mức trung bình của Nvidia trong ba năm qua. Nói cách khác, phán đoán này không chủ yếu dựa vào định giá cao hơn, mà là đặt cược vào quy mô lợi nhuận còn có không gian điều chỉnh.

Phát biểu về nhu cầu có phần mạnh mẽ. Đối với kế hoạch đám mây của Meta mà thị trường quan tâm, Nvidia không đưa ra bình luận cụ thể về khách hàng, nhưng trong giao tiếp đã nhấn mạnh rằng nhu cầu tổng thể vẫn mạnh mẽ, công ty hiện tại vẫn tập trung vào việc đáp ứng nhu cầu của khách hàng.

Cấu trúc nhu cầu cũng đang thay đổi. Trước đây, việc triển khai cơ sở hạ tầng AI chủ yếu do các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn dẫn dắt, trong hai năm qua, nhu cầu triển khai của các phòng thí nghiệm AI, các quốc gia có chủ quyền và doanh nghiệp đã tăng lên. Phán đoán trong biên bản giao tiếp là, với sự phát triển của ứng dụng "AI vật lý", thị trường phi nhà cung cấp đám mây quy mô lớn có thể trở nên lớn hơn trong tương lai.

Đây vẫn là kỳ vọng, không phải là kết quả đã được thực hiện. Đối với các nhà đầu tư, câu hỏi trực tiếp hơn là liệu các phòng thí nghiệm AI, AI có chủ quyền và việc triển khai tại doanh nghiệp có thể tạo ra đơn hàng bền vững hay không, thay vì chỉ cung cấp bổ sung tạm thời ngoài đỉnh chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây.

Rubin trì hoãn không làm thay đổi lộ trình, CPO đã vào giai đoạn sản xuất sớm

Lo ngại của thị trường về lộ trình của Nvidia tập trung vào việc liệu nền tảng GPU thế hệ mới và giải pháp kết nối hệ thống có thể tiến triển theo kế hoạch hay không. Biên bản giao tiếp của Citigroup cho biết, ban quản lý cho biết sự trì hoãn liên quan đến Kyber Rubin Ultra không ảnh hưởng đến lộ trình tổng thể, cấu hình miền NVLink được trình bày tại Computex cũng không có thay đổi.

Điều này rất quan trọng đối với Nvidia. Cạnh tranh trong lĩnh vực máy chủ AI không chỉ là hiệu suất của một GPU đơn lẻ, mà toàn bộ tủ, toàn bộ cụm, kết nối mạng và hiệu suất năng lượng cùng quyết định chi phí đào tạo và suy diễn. Nếu lộ trình xuất hiện sự trì hoãn rõ rệt, nhịp độ mua sắm của các nhà cung cấp đám mây, kế hoạch di chuyển của khách hàng và đánh giá của thị trường về biên lợi nhuận dài hạn của Nvidia sẽ bị ảnh hưởng.

Một điểm tập trung khác là CPO, tức công nghệ quang học đồng gói. Nó được coi là một trong những công nghệ quan trọng trong việc mở rộng cụm AI trong tương lai, thông qua việc đưa kết nối quang học gần hơn với gói chip, giảm tiêu thụ năng lượng và độ trễ trong truyền tải dữ liệu tốc độ cao. Theo biên bản của Citigroup, Nvidia cho biết CPO đã vào sản xuất quy mô ngoài với Spectrum-X, và khách hàng có ý định áp dụng cao.

Nhưng điều này vẫn chưa phải là thương mại hóa toàn diện. Biên bản đề cập rằng quyền lựa chọn rõ ràng hơn có thể xuất hiện từ nền tảng Feynman tài chính năm 2028, khi đó khách hàng có thể chọn NVLink kết hợp với CPO, hoặc tiếp tục sử dụng giải pháp cáp đồng. Điều này có nghĩa là CPO đang từ giai đoạn xác minh khái niệm chuyển sang sản xuất sớm, nhưng tỷ lệ áp dụng cuối cùng của khách hàng, lợi thế chi phí và nhịp độ giao hàng quy mô lớn vẫn cần chờ thêm thông tin công bố.

Phát biểu này có tính ràng buộc hơn so với việc chỉ nhấn mạnh "CPO bùng nổ". Nó cho thấy Nvidia đang chuẩn bị cho các cụm AI thế hệ tiếp theo, nhưng lựa chọn công nghệ không có nghĩa là khách hàng sẽ ngay lập tức chuyển đổi quy mô lớn.

"Mỗi GW 100 tỷ USD" không thể được coi là dự đoán doanh thu trực tiếp

Con số dễ bị hiểu nhầm nhất trong giao tiếp là tuyên bố trước đó của Huang Renxun về "mỗi GW 100 tỷ USD" trong dài hạn. Giải thích trong biên bản của Citigroup là, điều này nên được hiểu như một xu hướng dài hạn về hiệu suất năng lượng và cường độ doanh thu, chứ không phải là một dự đoán doanh thu có thể áp dụng trực tiếp cho một năm nào đó.

Mức hiện tại khoảng từ 30 đến 40 tỷ USD mỗi GW. Trong tương lai, nếu hiệu suất năng lượng của GPU tiếp tục được cải thiện qua mỗi thế hệ, với cùng một ràng buộc điện năng có thể triển khai sức mạnh tính toán mạnh hơn, cường độ doanh thu của cơ sở hạ tầng AI cũng sẽ tăng lên. Biên bản đề cập rằng GPU Blackwell đã cải thiện hiệu suất tiêu thụ điện năng gấp 25 lần so với Hopper, đây là một trong những cơ sở quan trọng để tăng cường độ doanh thu mỗi GW.

Logic này có hai điều kiện tiên quyết. Thứ nhất, chip, mạng, tản nhiệt và thiết kế hệ thống thực sự tiếp tục cải thiện hiệu suất tính toán mỗi watt. Thứ hai, khách hàng có thể nhận được đủ lợi tức từ ứng dụng AI, sẵn sàng chuyển đổi hiệu suất cao hơn thành nhiều chi tiêu vốn hơn. Nếu lợi tức đầu tư AI cải thiện, cường độ doanh thu mỗi GW có thể tăng lên. Nếu ứng dụng không đạt kỳ vọng, thời gian thực hiện mục tiêu dài hạn này sẽ bị kéo dài.

Do đó, "mỗi GW 100 tỷ USD" giống như một bức tranh về hiệu quả cơ sở hạ tầng dài hạn của Nvidia, không nên được hiểu đơn giản là một mục tiêu doanh thu xác định.

Biên lợi nhuận và việc mua lại hỗ trợ định giá, nhưng tăng trưởng cao vẫn cần được thực hiện

Về mặt tài chính, hướng dẫn chính thức mới nhất của Nvidia cho thấy, biên lợi nhuận Q2 FY2027 dự kiến ở mức giữa 70%, biên lợi nhuận GAAP là 74,9%, biên lợi nhuận Non-GAAP là 75,0%, dao động 50 điểm cơ bản. Đối với một công ty có giá trị thị trường gần 5 nghìn tỷ USD, khả năng duy trì biên lợi nhuận cao là điều kiện quan trọng mà thị trường sẵn sàng tiếp tục định giá cao.

Việc trả lại vốn cũng được đặt ở vị trí quan trọng hơn. Nvidia đã trả lại khoảng 20 tỷ USD cho cổ đông trong Q1 FY2027 và đã thêm 80 tỷ USD vào quyền mua lại, cổ tức hàng quý tăng lên 0,25 USD. Biên bản của Citigroup cũng đề cập rằng mục tiêu của ban quản lý là năm nay sẽ trả lại 50% dòng tiền hoạt động cho cổ đông.

Gần đây, việc phát hành trái phiếu 25 tỷ USD cũng thu hút sự chú ý. Tài liệu công khai và các báo cáo truyền thông cho thấy, đây là lần phát hành trái phiếu đầu tiên của Nvidia kể từ năm 2021. Công ty và thị trường giải thích rằng điều này chủ yếu nhằm nâng cao tính linh hoạt tài chính, chứ không phải là tín hiệu xấu về dòng tiền.

Rủi ro vẫn chưa biến mất. Các yếu tố giảm giá mà Citigroup liệt kê bao gồm cạnh tranh trong lĩnh vực trò chơi dẫn đến mất thị phần, việc áp dụng nền tảng mới chậm lại, biến động trong doanh số bán hàng ô tô và trung tâm dữ liệu, cũng như sự thay đổi trong nhu cầu khai thác tiền điện tử. Đối với Nvidia hiện tại, ràng buộc lớn nhất vẫn là liệu việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI có thể tiếp tục được thúc đẩy mạnh mẽ và chuyển đổi thành doanh thu thực tế cho khách hàng hay không.

Tầm nhìn tiên phong có thể tạo điểm cộng, nhưng ngắn hạn vẫn phải xem đơn hàng và giao hàng

Ngoài các vấn đề chính, Nvidia cũng đã phản hồi một số chủ đề tiên phong và phụ trợ. Công ty gần đây đã phát hành các mô hình mở như Nemotron, Cosmos, Alpamayo, với mục tiêu giúp các quốc gia có chủ quyền và doanh nghiệp tăng tốc áp dụng AI, thay vì cạnh tranh trực tiếp với các mô hình đóng nguồn tiên tiến nhất.

Tính toán không gian cũng là một phần của câu chuyện dài hạn. Nvidia đã phát hành mô-đun NVIDIA Space-1 Vera Rubin dành cho trung tâm dữ liệu quỹ đạo và tính toán không gian. Hướng đi tương tự vẫn đối mặt với những thách thức kỹ thuật rõ rệt, ngắn hạn vẫn chưa phải là cơ sở chính để hỗ trợ mục tiêu giá 300 USD.

Về việc tích hợp công nghệ bên ngoài, biên bản của Citigroup đề cập rằng Nvidia vẫn chưa chính thức công bố hợp tác với d-Matrix, nhưng ban quản lý cho biết công ty luôn sẵn sàng đánh giá và tích hợp công nghệ bên ngoài. Các phát biểu liên quan vẫn thuộc về biên bản giao tiếp, không thể coi là hợp tác cụ thể đã được thực hiện.

Citigroup đưa ra gần 50% tiềm năng tăng giá, cốt lõi vẫn là nhu cầu AI, lộ trình nền tảng, nâng cấp mạng và biên lợi nhuận cao. Cuối cùng, thị trường cần xem xét là chi tiết áp dụng CPO, nhịp độ giao hàng trước nền tảng Feynman, liệu đơn hàng của khách hàng phi quy mô lớn có thể tiếp tục tăng lên hay không, và cường độ doanh thu mỗi GW có thể được xác minh trong lợi tức ứng dụng AI thực tế.