Người chơi trên bàn cờ stablecoin Euro: Ngân hàng trung ương, Quốc hội và những tay chơi bên kia Đại Tây Dương

Trong năm qua, stablecoin Euro đã tăng gấp đôi, nhưng vẫn chỉ là một phần nhỏ so với đồng đô la.

Tác giả: Hiệp sĩ Blockchain

Vào ngày 1 tháng 7 năm 2026, thời gian chuyển tiếp của quy định MiCA của EU chính thức kết thúc. Ngay sau đó, công ty hạ tầng thanh toán Decta đã phát hành một báo cáo tổng kết, công bố một sự thật có vẻ đầy hứa hẹn qua một loạt con số:

Trong năm qua, giá trị thị trường của stablecoin Euro đáp ứng tiêu chuẩn MiCA đã tăng 128%, từ 295,6 triệu USD vọt lên 673,9 triệu USD. Khối lượng giao dịch tăng 43,1%, số lượng đồng tiền hoạt động từ 5 tăng lên 8.

Tuy nhiên, trong cùng một báo cáo còn có một con số khác - 8 loại stablecoin Euro đang hoạt động này chỉ chiếm 0,22% giá trị thị trường của stablecoin đô la. Thị trường stablecoin đô la lớn đến mức nào? Dữ liệu từ CoinGecko cho thấy, khoảng 3000 tỷ USD.

673,9 triệu so với 3000 tỷ. Đây không phải là một cuộc đuổi bắt, mà là một câu chuyện về những con số sau dấu phẩy.

MiCA: Hào quang hay Tường rào tự xây dựng?

Để hiểu rõ sự ngượng ngùng của 0,22%, trước tiên cần làm rõ MiCA đã làm gì với stablecoin.

MiCA, viết tắt của Quy định về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số, là khuôn khổ quản lý tài sản kỹ thuật số toàn diện đầu tiên trên thế giới mà EU đã mất gần bốn năm để hoàn thiện. Nó đặt ra các tiêu chuẩn nghiêm ngặt cho việc phát hành stablecoin:

• Nhà phát hành phải giữ đủ dự trữ thanh khoản;
• Phải có giấy phép tiền điện tử tại EU;
• Phải đáp ứng một loạt yêu cầu về công bố thông tin, quản trị và bảo vệ người tiêu dùng.

Trong đó, quy định quan trọng và gây tranh cãi nhất là: cấm nhà phát hành stablecoin trả lãi cho người nắm giữ.

Vào ngày 27 tháng 4 năm nay, Tổ chức Blockchain châu Âu cùng với cựu Tổng Giám đốc Hạ tầng Thanh toán Ngân hàng Trung ương châu Âu Ulrich Bindseil đã phát hành một báo cáo có tiêu đề "Cải cách MiCA để thúc đẩy stablecoin Euro". Lập luận cốt lõi của báo cáo có thể được tóm gọn bằng một khái niệm kinh tế - "Đường cong Laffer về quy định".

Đường cong Laffer cho chúng ta biết rằng, thuế suất không phải lúc nào cũng cao hơn là tốt, vượt qua một ngưỡng nhất định, thuế sẽ giảm. Blockchain for Europe cho rằng, quy định về stablecoin của MiCA đã vượt qua ngưỡng tương tự: sự an toàn đã được cải thiện, nhưng sức hấp dẫn thương mại cũng đã bị tiêu diệt.

Lý do rất đơn giản: khi một stablecoin đô la phát hành tại Mỹ (như USDT, USDC) có thể đầu tư dự trữ vào trái phiếu chính phủ Mỹ và kiếm được lợi suất 4-5%, trong khi một nhà phát hành stablecoin Euro bị MiCA cấm chia sẻ bất kỳ lợi nhuận nào với người dùng, thì những người tham gia hợp lý trên thị trường sẽ chọn cái nào?

Câu trả lời không cần phải nói.

673,9 triệu trong "Danh sách thành phần": Ai đang giữ vai trò chính?

Trong 8 loại stablecoin Euro đang hoạt động mà báo cáo của Decta theo dõi, EURC do Circle phát hành dẫn đầu với giá trị khoảng 430,4 triệu USD, chiếm 64% tổng giá trị thị trường. Đứng thứ hai là EURCV do SG-FORGE thuộc Ngân hàng Société Générale phát hành, với giá trị khoảng 137,8 triệu USD, tăng trưởng 180,6% so với năm trước.

Nói cách khác, câu chuyện "sự trỗi dậy của stablecoin Euro" thực chất là một màn trình diễn giữa một công ty Mỹ (Circle) và một ngân hàng Pháp lâu đời. 6 loại tiền còn lại cộng lại có thể không đạt 100 triệu USD.

Điều đáng chú ý hơn là, Circle với tư cách là nhà phát hành EURC, cũng là nhà phát hành USDC. Giá trị thị trường của USDC vượt quá 35 tỷ USD. Điều này có nghĩa là, stablecoin Euro do Circle phát hành chỉ có giá trị 1,2% so với stablecoin đô la của nó.

Đối với Circle, EURC giống như một tấm vé vào cửa hợp lệ, một tư thế để trình diễn với các cơ quan quản lý châu Âu: bạn thấy đấy, tôi cũng đang đóng góp cho hệ sinh thái Euro. Nhưng trung tâm lợi nhuận thực sự luôn nằm bên kia Đại Tây Dương.

Ngân hàng Société Générale phát hành EURCV thông qua SG-FORGE, chủ yếu là một cách để định vị chiến lược. Đây là cách mà các ông lớn tài chính truyền thống đang thử nghiệm ranh giới của thế giới chuỗi một cách an toàn nhất -

Nó được triển khai trên Ethereum, Solana, XRP Ledger và Stellar, nhưng khách hàng mục tiêu vẫn là các tổ chức và thị trường thanh toán bán buôn, còn xa mới đến ví DeFi của người dùng thông thường.

Ngân hàng Trung ương châu Âu: Tại sao lại nói không với "giải pháp tự cứu"?

Vào tháng 5 năm nay, Viện Bruegel đã trình bày một tài liệu chính sách tại cuộc họp không chính thức của các bộ trưởng tài chính và thống đốc ngân hàng trung ương EU, có tiêu đề "Chiến lược mới để kiềm chế rủi ro từ stablecoin EU", một trong những tác giả là Giám đốc Bruegel Jeromin Zettelmeyer.

Lập luận cốt lõi của tài liệu này đã chỉ ra vấn đề: chiến lược hiện tại của EU nghiêng về việc phát hành tiền gửi token hóa từ ngân hàng và đàn áp stablecoin tư nhân đang phản tác dụng. Nó không bảo vệ đồng Euro - mà đang đẩy nhu cầu sang stablecoin đô la.

Bruegel gọi đây là "Đô la hóa cơ sở hạ tầng": khi stablecoin đô la trở thành tiêu chuẩn thực tế cho thanh toán trên chuỗi, hoạt động giao dịch sẽ rời khỏi cơ sở hạ tầng của hệ thống Euro, vị trí trung tâm của đồng Euro trong tài chính kỹ thuật số sẽ bị xói mòn âm thầm.

Nguy hiểm hơn, việc người dùng châu Âu nắm giữ nhiều stablecoin đô la có nghĩa là họ vô tình gánh chịu rủi ro tỷ giá và tài chính của Mỹ. Để giải quyết vấn đề này, Bruegel đã đưa ra bốn đề xuất cải cách:

• Nới lỏng yêu cầu của MiCA về việc các nhà phát hành phải gửi 30%-60% dự trữ vào tiền gửi ngân hàng;
• Cho phép nhà phát hành trả lãi cho người nắm giữ (nhưng thấp hơn lãi suất chính sách của ECB và lãi suất tiền gửi);
• Cho phép các nhà phát hành stablecoin được quản lý bởi EU truy cập vào bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Trung ương châu Âu, hưởng lợi từ sự tiện lợi của người cho vay cuối cùng;
• Thúc đẩy dự án Appia của ECB, đảm bảo tính tương tác giữa nền tảng DLT và cơ sở hạ tầng thanh toán của hệ thống Euro.

Nhưng tại cuộc họp không chính thức ở Nicosia vào ngày 22-23 tháng 5, đội ngũ của Chủ tịch ECB Christine Lagarde đã bác bỏ những đề xuất này. Lý do phản đối của ECB có ba điểm:

Thứ nhất, rủi ro mất trung gian ngân hàng

Nếu các nhà phát hành stablecoin có thể rút tiền gửi từ ngân hàng một cách quy mô lớn, chi phí tài chính của ngân hàng sẽ tăng lên, khả năng cho vay tín dụng sẽ giảm. Đối với một nền kinh tế phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng như châu Âu, đây không phải là chuyện nhỏ.

Thứ hai, phức tạp hóa việc truyền dẫn chính sách tiền tệ

Khi một lượng lớn tiền từ tiền gửi ngân hàng chuyển sang stablecoin, con đường truyền thống mà ECB điều chỉnh lãi suất để ảnh hưởng đến nền kinh tế thực sẽ bị gián đoạn, hiệu lực của quyết định lãi suất có thể bị giảm.

Thứ ba, vượt qua vai trò

Cơ chế người cho vay cuối cùng là đặc quyền dành cho các ngân hàng được quản lý, mở rộng mạng lưới an toàn này cho các nhà phát hành stablecoin không phải ngân hàng? Ngân hàng Trung ương châu Âu cho rằng điều này vượt quá giới hạn.

Giải pháp thay thế mà ECB đưa ra là: thúc đẩy các dự án do ngân hàng trung ương dẫn dắt như Pontes và Appia, sử dụng tiền gửi ngân hàng thương mại token hóa - chứ không phải stablecoin tư nhân - làm "hệ thống ống dẫn" cho tài chính trên chuỗi của châu Âu.

Nói một cách đơn giản: các bạn muốn tôi giúp các bạn nuôi lớn một thứ có thể phản tác dụng với tôi? Xin lỗi, tôi tự lo liệu.

Cuộc chiến về chủ quyền tiền tệ đằng sau thị phần

Sau khi xem xét các số liệu so sánh trên, bạn có thể nghĩ rằng đây là một câu chuyện cạnh tranh thương mại về thị phần trong thị trường tiền điện tử. Nhưng thực tế, đây là một cuộc chiến phòng thủ về chủ quyền tiền tệ.

Stablecoin đô la USDT và USDC đã trở thành "đồng tiền dự trữ" thực tế trong thế giới trên chuỗi. Trong các giao thức DeFi, sử dụng stablecoin đô la để thế chấp, thanh toán xuyên biên giới bằng stablecoin đô la, thậm chí nhiều cư dân của các quốc gia thị trường mới nổi đang sử dụng stablecoin đô la thay thế cho tiền tệ của quốc gia mình để tiết kiệm.

Đạo luật GENIUS được thông qua tại Mỹ vào năm 2025 đã củng cố thêm xu hướng này. Nó cung cấp một vị trí pháp lý rõ ràng cho stablecoin đô la, đồng thời không cấm việc trả lãi - điều này có nghĩa là các nhà phát hành stablecoin đô la có thể chia sẻ một phần lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ với người dùng, trong khi các nhà phát hành stablecoin Euro không thể làm điều này trong khuôn khổ MiCA.

Điều này tạo ra một nghịch lý: MiCA vốn dĩ nhằm bảo vệ hệ thống tài chính châu Âu và người tiêu dùng. Nhưng các quy tắc nghiêm ngặt của nó, một cách khách quan, đã đẩy các nhà phát hành và người dùng về phía stablecoin đô la. Sự phát triển của stablecoin đô la, ngược lại, lại đang xói mòn lãnh thổ kỹ thuật số của đồng Euro.

Bruegel đã nhận thấy vòng lặp này, vì vậy họ kêu gọi ECB "can thiệp vào cuộc chơi".

Nhưng ECB lại thấy một vòng lặp khác: nếu nới lỏng quy tắc để cho phép stablecoin tư nhân phát triển, nếu xảy ra tình trạng rút tiền (stablecoin không phải là tiền gửi ngân hàng, không được bảo vệ bởi bảo hiểm tiền gửi), ai sẽ dọn dẹp đống đổ nát?

Nếu ngân hàng trung ương bị buộc phải cung cấp hỗ trợ thanh khoản cho stablecoin tư nhân, điều này có khác gì so với việc bảo lãnh cho các ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" trong cuộc khủng hoảng tài chính năm nào?

Kết luận

Quay lại với phần đầu bài viết, mức tăng 128% là có thật, nhưng 673,9 triệu USD cũng là có thật. Hai con số này chồng lên nhau không vẽ nên một câu chuyện về "sự trỗi dậy", mà là một bức tranh về "sự phát triển trong khe hẹp".

MiCA đã thiết lập khuôn khổ quản lý tài sản kỹ thuật số hoàn thiện nhất trên thế giới, điều này không thể phủ nhận. Châu Âu đang dẫn đầu về "chất lượng" trong quản lý. Nhưng trong lĩnh vực stablecoin này, đã xuất hiện một vết nứt lớn giữa chất lượng và quy mô.

Trong khi đó, vào ngày 7 tháng 7, Nghị viện châu Âu đã thông qua một báo cáo có tiêu đề "Tài sản kỹ thuật số - Thách thức đối với tính cạnh tranh và toàn vẹn của hệ thống tài chính EU", kêu gọi Ủy ban châu Âu đánh giá xem có nên đưa DeFi, cho vay tiền điện tử, và staking vào các lĩnh vực chưa được MiCA bao phủ hay không.

Ủy ban châu Âu cũng đã khởi động các cuộc tham vấn có định hướng về hiệu quả hoạt động của MiCA, việc xem xét lại lệnh cấm lãi suất đã được đưa vào danh sách chủ đề.

An toàn, tính cạnh tranh, chủ quyền tiền tệ - khi ba mục tiêu này cùng đặt ra trước các nhà quyết định châu Âu, thì thứ tự ưu tiên cho mỗi mục tiêu sẽ đưa stablecoin Euro đến những tương lai hoàn toàn khác nhau.

Câu trả lời cho cuộc chơi này không nằm trong báo cáo của Decta, mà nằm trong xu hướng chính sách trong 12 tháng tới.