Morgan Stanley phân tích: Nvidia còn 42% tiềm năng, tăng trưởng đến từ đâu?

TL;DR
· Morgan Stanley duy trì đánh giá tăng nắm giữ cho Nvidia và mục tiêu giá 288 USD, cao hơn khoảng 42% so với giá cổ phiếu 202.78 USD được báo cáo.
· Dự đoán lạc quan đến từ việc tăng thị phần trong các phòng thí nghiệm AI, sự mở rộng của các nhà cung cấp đám mây lớn, và sự tăng trưởng đồng thời của khách hàng AI doanh nghiệp, AI chủ quyền và AI đám mây mới.
· Mục tiêu 288 USD chủ yếu dựa vào việc điều chỉnh lợi nhuận, nếu tốc độ tăng trưởng trung tâm dữ liệu chậm lại, thay thế chip tự phát triển mở rộng hoặc hạn chế xuất khẩu gia tăng, kịch bản thị trường gấu có thể giảm xuống 160 USD.

Morgan Stanley duy trì đánh giá "tăng nắm giữ" cho Nvidia, mục tiêu giá 288 USD và vị trí hàng đầu trong ngành bán dẫn sau khi hoàn thành một vòng roadshow không giao dịch với CEO Jensen Huang, CFO Colette Kress và đội ngũ quan hệ nhà đầu tư của công ty. Tính theo giá đóng cửa ngày 9 tháng 7 là 202.78 USD, mục tiêu giá tương ứng với khoảng 42% tiềm năng tăng giá.

Kết luận cốt lõi của báo cáo là, ngay cả khi doanh thu hàng quý của Nvidia dần tiến gần 100 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng vẫn có thể tiếp tục gia tăng. Sự hỗ trợ cho dự đoán này không đến từ một chu kỳ sản phẩm đơn lẻ, mà là nguồn cầu đang mở rộng từ các nhà cung cấp đám mây lớn truyền thống sang các phòng thí nghiệm AI, AI đám mây mới, khách hàng doanh nghiệp và các dự án AI chủ quyền. Doanh thu từ thiết bị mạng và CPU cũng đang mở rộng thị trường mà công ty có thể bao phủ.

Mục tiêu 288 USD dựa vào tăng trưởng lợi nhuận, không dựa vào việc định giá tiếp tục tăng

Kịch bản cơ bản của Morgan Stanley sử dụng khoảng 22 lần tỷ lệ P/E dự kiến cho năm tài chính 2027, tương ứng với lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là 13.08 USD và mục tiêu giá 288 USD. Báo cáo đặc biệt chỉ ra rằng định giá này tương đương với thị trường chung và thấp hơn so với các đối thủ trong lĩnh vực chip tính toán như AMD, Broadcom và Intel.

Nói cách khác, Morgan Stanley không giả định rằng Nvidia có thể tiếp tục đạt được tỷ lệ định giá cao hơn. Do thị phần, tỷ suất lợi nhuận gộp và giá trị thị trường của công ty đã ở mức cao, không gian để thúc đẩy giá cổ phiếu thông qua mở rộng định giá trong ngắn hạn là hạn chế. Mục tiêu giá có thể được thực hiện hay không chủ yếu phụ thuộc vào việc doanh thu và lợi nhuận có thể tiếp tục tăng mạnh hay không.

Mô hình cơ bản dự đoán doanh thu của Nvidia sẽ tăng 82% vào năm 2026 và tăng thêm 52.4% vào năm 2027. Doanh thu GAAP sẽ từ 215.9 tỷ USD vào năm 2026 tăng lên 393.0 tỷ USD vào năm 2027, đạt 598.8 tỷ USD vào năm 2028 và tăng lên 783.9 tỷ USD vào năm 2029. Trong cùng thời gian, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu dự kiến sẽ từ 4.61 USD tăng lên 17.63 USD.

Mục tiêu giá trong kịch bản thị trường bò là 330 USD, tương ứng với khoảng 23 lần lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu 14 USD cho năm 2027. Kịch bản này yêu cầu doanh thu từ trung tâm dữ liệu duy trì tăng trưởng cao, hệ thống Vera Rubin, mạng và phần mềm mở rộng hơn nữa, đồng thời các lĩnh vực AI PC và ô tô mở ra thị trường mới.

Kịch bản thị trường gấu là 160 USD, tương ứng với khoảng 16 lần lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu 10 USD. Các điều kiện kích hoạt bao gồm tốc độ tăng trưởng trung tâm dữ liệu chậm lại rõ rệt, chi phí phát triển AI giảm nhanh, đối thủ cạnh tranh giành thị phần, các nhà cung cấp đám mây tăng cường tự phát triển chip, và thuế quan và hạn chế xuất khẩu gây ra ảnh hưởng lớn hơn.

Phạm vi rủi ro-lợi nhuận là 330 USD cho thị trường bò, 288 USD cho kịch bản cơ bản và 160 USD cho thị trường gấu, kịch bản cơ bản cao hơn khoảng 42% so với 202.78 USD.

Ba dòng tăng trưởng cùng khởi động

Ban lãnh đạo trong roadshow đã phân loại nguồn tăng trưởng thành ba loại, đây cũng là cơ sở chính để Morgan Stanley duy trì dự đoán lạc quan.

Loại đầu tiên là các phòng thí nghiệm AI, hiện chiếm khoảng 20% tổng nhu cầu của Nvidia. Báo cáo đề cập đến một khách hàng chủ yếu dựa vào ASIC để phát triển mô hình tiên tiến, trước đây có tỷ lệ sử dụng Nvidia rất thấp, hiện đã gần 50%. Các mô hình tiên tiến khác vẫn chủ yếu dựa vào nền tảng tính toán của Nvidia.

Thông tin này được Morgan Stanley sử dụng để phản bác lo ngại rằng "ASIC sẽ nhanh chóng thay thế GPU". Các nhà cung cấp đám mây sẽ tiếp tục phát triển chip tùy chỉnh, nhưng chip giá rẻ không nhất thiết mang lại chi phí token thấp hơn. Độ trưởng thành của phần mềm, hiệu quả mạng, tỷ lệ sử dụng cụm và tốc độ triển khai đều ảnh hưởng đến chi phí cuối cùng. Báo cáo dự đoán rằng cả doanh thu AI của Nvidia và Broadcom có thể tăng hơn 80% trong năm tới, cho thấy GPU và ASIC có thể cùng tăng trưởng trong giai đoạn nhu cầu mở rộng nhanh chóng.

Loại thứ hai là các nhà cung cấp đám mây lớn truyền thống, theo phân nhóm mới chiếm khoảng một nửa doanh thu của công ty. Nhu cầu từ phần này vẫn mạnh mẽ, các yếu tố hạn chế mở rộng dần chuyển sang đất đai, điện và không gian trung tâm dữ liệu. Sự tăng trưởng của Nvidia trong các nhà cung cấp đám mây cũng bắt đầu mở rộng từ GPU sang mạng và CPU.

Công ty khẳng định rằng mục tiêu doanh thu CPU vào năm 2026 khoảng 20 tỷ USD, trong đó gần một nửa có thể đến từ các tủ CPU độc lập, chứ không phải từ các nút hỗ trợ trong hệ thống GPU. Kế hoạch Vera CPU sẽ vào tủ độc lập trong nửa cuối năm, hướng tới các nhiệm vụ lập lịch AI, tính toán đơn luồng và tối ưu hóa bộ nhớ.

Loại thứ ba là AI đám mây, khách hàng công nghiệp và doanh nghiệp, hiện chiếm khoảng một nửa doanh thu trung tâm dữ liệu. Morgan Stanley cho rằng, các hạn chế về điện và đất đai, nhu cầu xây dựng địa phương và các quốc gia phát triển khả năng AI tự chủ có thể thúc đẩy tốc độ tăng trưởng của các dự án AI đám mây mới và AI chủ quyền vượt qua các nhà cung cấp đám mây truyền thống.

Các khách hàng doanh nghiệp như bán lẻ, tài chính và công nghệ sinh học cũng đang xây dựng các hệ thống AI chuyên dụng hơn. Tốc độ khởi động dự án có thể chậm, nhưng quy mô mua sắm có thể nhanh chóng mở rộng khi một dự án bước vào giai đoạn xây dựng.

Rubin tiến triển theo kế hoạch, thiếu hụt bộ nhớ mang lại ảnh hưởng hai chiều

Về chu kỳ sản phẩm, Morgan Stanley dự đoán Vera Rubin sẽ thúc đẩy tăng trưởng trong 12 tháng tới.

Đối với tin đồn rằng Rubin Ultra có thể bị trì hoãn đến năm 2028, ban lãnh đạo Nvidia cho biết sản phẩm vẫn sẽ được giao hàng trong năm tới. Công ty thực sự đang điều chỉnh hình dạng tủ, tủ Kyber hiện tại sẽ được thay thế bằng giải pháp mới để hỗ trợ quy mô mở rộng lớn hơn cho từng tủ, nhưng nguồn điện 800V và kết nối quang giữa các tủ vẫn đang tiến triển theo kế hoạch.

Sự phân biệt này rất quan trọng. Báo cáo xác nhận rằng thời gian sản phẩm không thay đổi, không có nghĩa là thiết kế tủ và quy trình sản xuất không có điều chỉnh. Liệu Vera Rubin có thể leo dốc thuận lợi hay không vẫn bị ảnh hưởng bởi nguồn điện, kết nối quang, xây dựng phòng máy và tiến độ triển khai của khách hàng.

Nguồn cung bộ nhớ có thể sẽ căng thẳng trong nhiều năm. Ban lãnh đạo đã đề xuất rằng tính toán, mạng và bộ nhớ có thể bù đắp cho nhau thông qua thiết kế hệ thống. Báo cáo đưa ra ví dụ rằng Nvidia đã giảm một nửa lượng LPDDR5 trong một tủ để đảm bảo nhiều tủ hơn được giao, và cũng đề cập rằng công nghệ SRAM mà Groq sử dụng có thể cung cấp một hướng kiến trúc khác.

Điều này không chỉ có lợi cho các nhà sản xuất bộ nhớ như Micron, Samsung và SK Hynix. Nhiều năm thiếu hụt có lợi cho giá cả và lợi nhuận, nhưng Nvidia có thể kiểm soát lượng tiêu thụ bằng cách giảm bộ nhớ trong mỗi tủ, thay đổi kiến trúc hoặc tối ưu hóa mạng. Đánh giá của Morgan Stanley là, sự điều chỉnh kiến trúc xảy ra trong bối cảnh thiếu cung kéo dài nhiều năm, tạm thời không đủ để thay đổi xu hướng thị trường bộ nhớ.

Tại sao lại đưa Nvidia trở lại vị trí hàng đầu trong chuỗi cung ứng

Morgan Stanley trước đây đã chuyển sự ưu tiên trong lĩnh vực bán dẫn từ Nvidia sang SanDisk, sau đó lại chuyển sang Micron, lý do là các mục tiêu lưu trữ và chuỗi cung ứng có tính linh hoạt lợi nhuận cao hơn trong chu kỳ tăng. Giờ đây, Morgan Stanley đã chọn lại Nvidia, tập trung vào định giá tương đối và tính chắc chắn về lợi nhuận.

Giá cổ phiếu của Nvidia đã tăng kể từ khi được đưa trở lại vị trí ưu tiên, nhưng hiệu suất vẫn chậm hơn một số đối thủ trong chuỗi cung ứng. Báo cáo cho rằng, các khía cạnh khác trong chuỗi cung ứng vẫn có thể có tính linh hoạt lớn hơn, nhưng Nvidia đã trở thành mục tiêu nổi bật hơn trong lĩnh vực này. Tỷ lệ P/E dự kiến của công ty cho năm 2027 khoảng 22 lần, thấp hơn một số đối thủ trong lĩnh vực chip tính toán, trong khi khả năng tăng trưởng trong hai năm tới vẫn cao.

Ban lãnh đạo trong roadshow lần này cũng đang chủ động tiếp cận nhiều nhà đầu tư giá trị hơn. Báo cáo cho biết, công ty dự định từ bây giờ sẽ sử dụng ít nhất 50% dòng tiền để hoàn trả tiền mặt. Đối với Nvidia, đã được nắm giữ rộng rãi bởi các quỹ tăng trưởng, một số quỹ đã gần đạt giới hạn vị thế, việc mở rộng nhóm nhà đầu tư giá trị có thể trở thành nguồn vốn mới.

Nhưng việc nắm giữ không hề nhẹ. Trang 5 của báo cáo cho thấy tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức chủ động khoảng 50.9%, tỷ lệ long-short của các quỹ phòng hộ là 2.1 lần, và độ mở ròng của lĩnh vực này đạt 29.5%. Sự đồng thuận của thị trường cũng rất lạc quan, trang 4 cho thấy 94% các nhà phân tích đưa ra đánh giá tăng nắm giữ.

Doanh thu dự kiến từ 215.9 tỷ USD vào năm 2026 tăng lên 783.9 tỷ USD vào năm 2029, tỷ suất lợi nhuận gộp duy trì ở mức khoảng 72% trong dài hạn.

Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu của Nvidia vẫn cần dự đoán lợi nhuận tiếp tục được điều chỉnh tăng. Chỉ duy trì nhu cầu mạnh mẽ, chưa chắc đã đủ để thúc đẩy một cổ phiếu có giá trị thị trường gần 5 nghìn tỷ USD, với tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức đã cao, tiếp tục vượt trội rõ rệt.

Mục tiêu giá 288 USD của Morgan Stanley cuối cùng dựa vào ba điều. Các phòng thí nghiệm AI và khách hàng mới tiếp tục mở rộng nhu cầu, Vera Rubin duy trì vị thế sản phẩm hàng đầu, và doanh thu từ CPU và mạng tăng cường doanh thu của Nvidia trong từng hệ thống AI. Bất kỳ yếu tố nào không đạt kỳ vọng đều có thể làm giảm tốc độ tăng trưởng lợi nhuận. Chỉ khi cả ba yếu tố đều đạt được, Nvidia mới có cơ hội tiến gần đến 288 USD nhờ vào tăng trưởng lợi nhuận mà không cần tăng tỷ lệ định giá.