Morgan Stanley phân tích Kioxia: Sản xuất BiCS-10, liệu có đạt được 32% tiềm năng?

TL;DR · Kioxia và SanDisk đã khởi động sản xuất BiCS-10 tại nhà máy K2 ở Kitakami, Iwate, Nhật Bản, mẫu 1Tb TLC đã bắt đầu được giao hàng. · Tốc độ giao tiếp của BiCS-10 đã tăng lên 4.8Gb/s, nhưng trước tháng 3 năm 2027 vẫn chủ yếu dựa vào BiCS-8. · Mức giá mục tiêu khoảng 110,000 yên tương ứng với khoảng 32% tiềm năng tăng trưởng, rủi ro nằm ở việc xác nhận của khách hàng, sự gia tăng sản xuất K2 và sự gián đoạn cung ứng.

Kioxia và SanDisk đã thông báo vào ngày 3 tháng 7 rằng họ đã khởi động sản xuất thế hệ thứ 10 của Flash 3D, tức là BiCS-10, tại nhà máy Fab2/K2 ở Kitakami, Iwate, Nhật Bản; Kioxia cũng bắt đầu giao hàng mẫu 1Tb TLC BiCS-10 vào cùng ngày, chủ yếu nhắm đến SSD cho doanh nghiệp và trung tâm dữ liệu.

Điều này đã đưa lộ trình lưu trữ AI của Kioxia vào giai đoạn tăng sản xuất, nhưng vẫn chưa phải là tín hiệu cho lợi nhuận ngay lập tức. Các mẫu được sử dụng để xác nhận chức năng của khách hàng, thông số sản xuất hàng loạt vẫn có thể điều chỉnh, và sau đó cần phải trải qua chứng nhận SSD doanh nghiệp, đưa sản phẩm vào và tăng sản xuất tại nhà máy K2.

Morgan Stanley trong báo cáo mới nhất đã duy trì đánh giá "tăng cường" cho Kioxia. Theo mức giá mục tiêu khoảng 110,000 yên và giá cổ phiếu vào ngày 3 tháng 7 là 83,300 yên, điều này tương ứng với khoảng 32% tiềm năng tăng trưởng. Đánh giá này không dựa vào việc BiCS-10 sẽ tăng sản xuất ngắn hạn, mà là khả năng của Kioxia trong việc chuyển đổi giao tiếp nhanh hơn, mật độ cao hơn và tiêu thụ điện năng thấp hơn thành thị phần SSD cho trung tâm dữ liệu AI và dòng tiền tốt hơn.

Bảng dự báo tài chính cho thấy doanh thu FY2027e khoảng 85.4 nghìn tỷ yên, doanh thu FY2028e khoảng 94.9 nghìn tỷ yên, triển vọng lợi nhuận gắn liền với việc nâng cấp cấu trúc sản phẩm.

Tốc độ giao tiếp đạt 4.8Gb/s, Kioxia nhắm đến SSD AI băng thông cao

Sự thay đổi trực tiếp nhất của BiCS-10 là tăng tốc độ giao tiếp NAND từ 3.6Gb/s của BiCS-8 lên 4.8Gb/s, tăng khoảng 33%. Đối với lưu trữ tiêu dùng, chỉ số này không nhất thiết phải rõ ràng; đối với SSD doanh nghiệp và máy chủ AI, tốc độ giao tiếp sẽ ảnh hưởng đến thông lượng dữ liệu, độ trễ và hiệu quả bộ nhớ đệm.

Mẫu 1Tb TLC mà Kioxia giao hàng lần này nhắm đến SSD doanh nghiệp và trung tâm dữ liệu. Công ty đã định vị dòng sản phẩm CM Series trong tài liệu Ngày Nhà đầu tư 2026 là "SSD Băng thông cao với bộ nhớ Flash TLC", và đề cập đến việc tương thích với máy chủ NVIDIA CMX, tối ưu hóa tải KV cache. Điều này có nghĩa là NAND trong máy chủ AI không chỉ là lưu trữ dung lượng lớn với giá rẻ, mà còn phải đảm nhận các nhiệm vụ bộ nhớ đệm và truy cập dữ liệu gần với tính toán hơn.

BiCS-10 vẫn là Flash 3D 332 lớp. So với BiCS-8, mật độ vị trí được công bố chính thức tăng 59%, hiệu quả công suất ghi cải thiện 18%, hiệu quả công suất đọc cải thiện 30%. Mật độ vị trí ảnh hưởng đến công suất sản xuất mỗi wafer, trong khi tiêu thụ điện năng ảnh hưởng đến chi phí vận hành trung tâm dữ liệu. Các nhà cung cấp đám mây cuối cùng sẽ thấy chi phí mỗi TB, hiệu suất SSD và tiêu thụ năng lượng toàn bộ hệ thống.

Nhưng thông số kỹ thuật vượt trội không đồng nghĩa với việc hoàn tất thương mại hóa. SSD doanh nghiệp thường cần thời gian chứng nhận dài hơn, đặc biệt là đối với sản phẩm hiệu suất cao, độ trễ thấp và tải AI. BiCS-10 đã bắt đầu sản xuất và giao hàng mẫu, nhưng để trở thành nguồn cung cấp và lợi nhuận chính của Kioxia, vẫn cần xác nhận đơn hàng từ khách hàng.

Lợi nhuận ngắn hạn vẫn phụ thuộc vào BiCS-8, không phải BiCS-10 ngay lập tức tăng sản xuất

Điều dễ bị bỏ qua là cải thiện chi phí của Kioxia trong một đến một năm rưỡi tới chủ yếu vẫn đến từ BiCS-8.

Mô hình của Morgan Stanley dự đoán rằng từ năm 2026 đến nửa đầu năm 2027, sự mở rộng sản xuất và giảm chi phí GB của công ty vẫn sẽ được thúc đẩy bởi BiCS-8. Đến cuối tháng 3 năm 2027, BiCS Gen.8 dự kiến sẽ chiếm hơn 80% theo sản xuất GB. BiCS-10 giống như một điểm khởi đầu cho việc nâng cấp cấu trúc sản phẩm trung và dài hạn, chứ không phải là một chất xúc tác đơn lẻ ngay lập tức thay đổi báo cáo tài chính ngắn hạn.

Nhịp độ này không mâu thuẫn. Công nghệ NAND thế hệ mới từ thử nghiệm sản xuất, giao hàng mẫu đến đưa vào quy mô lớn thường phải trải qua chuyển đổi dây chuyền sản xuất, tăng năng suất, xác nhận của khách hàng và điều chỉnh danh mục sản phẩm. Nhà máy K2 bắt đầu sản xuất vào tháng 9 năm 2025, trước đó sản xuất thế hệ Flash 3D thứ 8, với việc đưa sản phẩm thế hệ thứ 10 vào, tổng công suất sẽ tiếp tục mở rộng, nhưng báo cáo lợi nhuận sẽ phải chờ đợi tỷ lệ sử dụng công suất, năng suất và đơn hàng của khách hàng cùng theo kịp.

Mục tiêu trung và dài hạn của Kioxia là tăng tỷ lệ doanh thu từ thị trường trung tâm dữ liệu và doanh nghiệp lên trên 60%. Ý nghĩa của BiCS-10 nằm ở đây: nếu thế hệ NAND mới thuận lợi gia nhập SSD doanh nghiệp cao cấp và tăng thị phần trong lưu trữ máy chủ AI, cấu trúc doanh thu của Kioxia sẽ nghiêng về thị trường doanh nghiệp hơn.

32% tiềm năng đến từ định giá, cũng đến từ việc hiện thực hóa cấu trúc sản phẩm

Khoảng 32% tiềm năng tăng trưởng không chỉ dựa vào việc dự đoán giá NAND tăng, mà còn kết hợp việc nâng cấp công nghệ, tăng thị phần SSD trung tâm dữ liệu và cải thiện dòng tiền tự do.

Về định giá, mức giá mục tiêu dựa trên tỷ suất lợi nhuận dòng tiền tự do FY2028e khoảng 10%, tỷ lệ P/E ngụ ý khoảng 11 lần. Trong mô hình, doanh thu FY2027e khoảng 85.4 nghìn tỷ yên, FY2028e tiếp tục tăng lên khoảng 94.9 nghìn tỷ yên; EPS cơ bản lần lượt khoảng 8,782.8 yên và 9,850.9 yên. Điều kiện ở đây là Kioxia có thể chuyển đổi nâng cấp công nghệ thành giá sản phẩm tốt hơn và cấu trúc chi phí giữa sự gia tăng nhu cầu và hạn chế cung ứng.

Thị trường sẵn sàng trao cho Kioxia định giá cao hơn, một phần đến từ nhu cầu lưu trữ AI. So với chu kỳ điện tử tiêu dùng và PC truyền thống, SSD trung tâm dữ liệu được thúc đẩy nhiều hơn bởi chi tiêu vốn đám mây, xây dựng cụm AI và nâng cấp lưu trữ doanh nghiệp. Nếu BiCS-10 gia nhập SSD doanh nghiệp cao cấp, chất lượng doanh thu và biến động chu kỳ của Kioxia có thể cải thiện.

Nhưng chuỗi hiện thực hóa này rất dài. Thông số kỹ thuật cần phải chuyển thành sản phẩm, sản phẩm cần phải qua chứng nhận của khách hàng, sau đó mới trở thành giao hàng, cuối cùng là doanh thu và lợi nhuận. Bất kỳ giai đoạn nào bị trì hoãn sẽ ảnh hưởng đến đánh giá của thị trường về lợi nhuận sau năm 2027.

Biểu đồ lịch sử giá cổ phiếu cho thấy giá cổ phiếu của Kioxia tính đến ngày 3 tháng 7 năm 2026 khoảng 83,300 yên, và có nhãn đánh giá "tăng cường".

Sự khác biệt không nằm ở thông số kỹ thuật, mà ở việc tăng sản xuất và cung cầu

Hướng đi của BiCS-10 tương đối rõ ràng, sự không chắc chắn thực sự nằm ở việc thực hiện.

Thứ nhất là chứng nhận của khách hàng. SSD doanh nghiệp cao cấp gia nhập hệ thống khách hàng đám mây và trung tâm dữ liệu cần đáp ứng yêu cầu về hiệu suất, độ ổn định, tiêu thụ điện năng và yêu cầu cung ứng lâu dài. Giao hàng mẫu chỉ là khởi đầu, thời gian chứng nhận và quy mô đơn hàng quyết định khi nào BiCS-10 có đóng góp thực chất cho doanh thu.

Thứ hai là tăng sản xuất tại nhà máy K2. Việc chuyển đổi công nghệ mới thường ảnh hưởng đến năng suất và đường cong chi phí. Ngay cả khi dây chuyền sản xuất đã bắt đầu hoạt động, việc nâng cao tỷ lệ sử dụng công suất cũng cần thời gian. Nếu quá trình tăng sản xuất chậm hơn dự kiến, lợi thế chi phí đơn vị và lợi ích mật độ vị trí của BiCS-10 sẽ bị trì hoãn.

Thứ ba là cung ứng ngành. Việc mở rộng sản xuất NAND của các nhà sản xuất Trung Quốc có thể làm rối loạn cân bằng cung cầu toàn cầu, đặc biệt khi nhu cầu phục hồi không như mong đợi, nguồn cung mới sẽ làm giảm giá cả và tỷ suất lợi nhuận. Kioxia muốn có tỷ lệ doanh thu cao hơn từ SSD AI vẫn phải đối mặt với chu kỳ giá lưu trữ và sự thay đổi trong cấu trúc cạnh tranh.

Tỷ giá hối đoái cũng là rủi ro trực tiếp. Tính toán độ nhạy của Morgan Stanley cho thấy, mỗi khi yên Nhật tăng giá 1 yên so với đô la Mỹ, lợi nhuận hàng năm của Kioxia sẽ giảm khoảng 6 tỷ yên. Đối với các nhà sản xuất lưu trữ có doanh thu toàn cầu và báo cáo bằng yên Nhật, sự biến động tỷ giá sẽ làm tăng sự không chắc chắn trong dự đoán lợi nhuận.

BiCS-10 giống như vé vào cửa của Kioxia để giành lấy thị trường SSD trung tâm dữ liệu AI, chứ không phải là một chiến thắng đã được xác nhận. Báo cáo tài chính ngắn hạn vẫn phải xem xét tỷ lệ BiCS-8 tăng lên và giảm chi phí, trong khi trung và dài hạn mới xem xét chứng nhận BiCS-10, tăng sản xuất K2 và đưa khách hàng SSD doanh nghiệp vào. Nếu những giai đoạn này diễn ra thuận lợi, khoảng 32% tiềm năng tăng trưởng mới có thể được hỗ trợ mạnh mẽ; nếu bất kỳ giai đoạn nào bị trì hoãn, lợi thế công nghệ vẫn phải chờ xác nhận từ báo cáo tài chính.